Содержание

1 Волна слияний ...................................................................................................... 3

1.2 Волна слияний 1980-х годов .......................................................................... 11

2 Мотивы слияния ................................................................................................. 18

2.2 Правовые мотивы ............................................................................................ 25

2.3 Прирост и потери богатства ........................................................................... 37

2.4 Ценность диверсификации ............................................................................. 46

2.5 Финансово-экономическое обоснование ...................................................... 50

3 Заключение и обсуждение ................................................................................. 51

1 Волна слияний

В послевоенный период американская экономика пережила две большие

волны поглощений, первую в 1960-х и вторую в 1980-х годах. Обе волны

оказали глубокое влияние на структуру корпоративной Америки. Основной

тенденцией 60-х годов была диверсификация и конгломерация. Напротив,

поглощение 1980-х годов обратило вспять предыдущий процесс и вернуло

американские корпорации к специализации. В этом отношении последние

тридцать лет были для корпоративной Америки путешествием туда и обратно.

Эта статья представляет собой обзор основных особенностей двух волн

поглощений.

1.1 Волна слияний конгломератов 1960-х годов

Волна слияний 1960-х годов была самой крупной с начала века.

Типичной характеристикой сделки 1960-х годов было дружественное

приобретение, часто за акции, небольшой частной или государственной

фирмы, которая находилась за пределами основного направления

деятельности приобретающих фирм. В этот период несвязанная

диверсификация была широко распространена среди крупных компаний.

Румельт (1974) сообщил, что доля компаний-одиночек в списке Fortune 500

снизилась с 22,8% в 1959 году до 14,8% в 1969 году. Кроме того, доля

конгломератов, не имеющих доминирующего бизнеса, увеличилась с 7,3% до

18,7%. Кроме того, компании, сохранившие свой основной бизнес,

значительно продвинулись в направлении диверсификации. Движущей силой

волны 1960-х годов были высокие оценки акций компаний и большие

корпоративные денежные потоки. Однако руководство не желало

выплачивать высокие денежные потоки в качестве дивидендов, а с другой

стороны, имея возможность выпускать акции на привлекательных условиях,

поэтому обратило свое внимание на приобретения.

Дивиденды считались пустой тратой времени, а приобретения - очень

привлекательным способом сохранения корпоративного богатства.

Существует два набора аргументов, используемых для объяснения того,

почему компании диверсифицируются. Первый набор утверждает, что фирмы

диверсифицируются, чтобы увеличить благосостояние акционеров. Ряд

авторов обсуждали различные аспекты диверсификации, которые

потенциально могут увеличить благосостояние акционеров. Уильямсон

(1970), предполагают, что фирмы диверсифицируются, чтобы преодолеть

недостатки на внешних рынках капитала. Благодаря диверсификации

менеджеры создают внутренние рынки капитала, которые менее подвержены

асимметричным информационным проблемам. Левеллен (1971) утверждает,

что конгломераты могут иметь более высокий уровень долга, поскольку

корпоративная диверсификация снижает изменчивость доходов. если фирмы-

конгломераты более ценны, чем компании, работающие в одной отрасли, если

налоговые щиты от долгов увеличиваются. Шлейфер и Вишни (1992)

утверждают, что конгломераты могут иметь более высокую долговую

способность, поскольку они могут продавать активы в тех отраслях, которые

меньше всего страдают от проблем с ликвидностью в плохих странах мира.

Наконец, Тис утверждает, что диверсификация ведет к экономии за счет

масштаба. Второй набор аргументов утверждает, что диверсификация

является результатом агентских проблем между акционером и менеджерами.

Амихуд и Лев (1981) утверждают, что менеджеры придерживаются стратегии

диверсификации, чтобы сохранить ценность своего человеческого капитала.

Однако Дженсен (1986) предлагает компаниям диверсифицировать свою

деятельность, чтобы увеличить частные выгоды менеджеров. Аналогичным

образом, Шлейфер и Вишни (1989) предлагают менеджерам

диверсифицировать свою деятельность, поскольку они лучше управляют

активами в других отраслях. Таким образом, диверсификация сделает навыки

более необходимыми для фирмы.

1.2 Волна слияний 1980-х годов

В более длительной исторической перспективе Гольбе и Уайт (1988)

представили временные ряды, свидетельствующие о поглощении США с

конца 1800-х до середины 1980-х годов. Их результаты показали, что

поглощения, превышающие 2-3 процента ВВП, являются необычными.

Однако наибольший уровень активности по слияниям пришелся примерно на

1980-е годы, составив примерно 10 процентов ВНП. По этому показателю

активность поглощений в 1980-х годах является исторически высокой.

Размер средней цели в 1980-х годах чрезвычайно увеличился по

сравнению со скромным уровнем 60-х годов. К 1989 году было приобретено

28% компаний из списка Fortune 500, и многие сделки, особенно крупные,

были враждебными. Кроме того, средством обмена при поглощениях были

наличные деньги, а не акции, они характеризовались интенсивным

использованием заемных средств. Фирмы были приобретены другими

фирмами путем поглощения с привлечением заемных средств, а не путем

выпуска новых акций или использования исключительно наличных денежных

средств. Другие фирмы реструктурировали себя, занимая кредиты для выкупа

собственных акций. 80-е годы также характеризовались новейшими формами

изменений в управлении, которые включали в себя ‘разорительные’

поглощения. Поглощения, связанные с банкротством, включали распродажу

значительной части активов объекта другим фирмам. (Бхагат, Шлейфер и

Вишни, 1990; Каплан, 1997).

2 Мотивы слияния

В следующих разделах будет объяснен мотив, стоящий за двумя

волнами слияния.

2.1 Управленческие мотивы

Агентская теория предсказывает, что до тех пор, пока менеджеры не

будут строго контролироваться крупным пакетом акционеров, они,

безусловно, будут действовать из личных интересов. Амихуд и Лев (1981)

представили доказательства того, что, если за этим не будет пристального

контроля со стороны крупных акционеров, менеджеры будут пытаться

снизить риск своей занятости за счет диверсификации. Лейн и др. (1998) в этом

исследовании пересмотрели выводы Амихуда и Лева об агентской теории,

используя выборку из 309 американских фирм, которые диверсифицировались

в период с 1962 по 1970 год, из Статистического отчета Федеральной торговой

комиссии (FTC) о слияниях и поглощениях (1976).). Это исследование

относится к третьей широкой категории[1] агентских исследований. Однако

этот анализ рассматривает стратегическое поведение менеджеров только

тогда, когда они не находятся в осаде, а также не находятся в ситуации, в

которой их интересы явно противоречат интересам акционеров. В частности,

ожидается, что фирмы, не имеющие крупных пакетов акций, будут

участвовать в большем количестве несвязанных приобретений и

демонстрировать более высокий уровень диверсификации, чем фирмы с

крупными пакетами акций.

Используя множественную регрессию, исследование не нашло

доказательств в пользу стандартных предсказаний агентской теории о том, что

фирмы, контролируемые руководством, связаны со стратегически более

низкими уровнями диверсификации и более низкими уровнями доходности,

чем фирмы с крупными пакетами акций. Было обнаружено, что структура

собственности и диверсификация в значительной степени являются

независимыми конструкциями.

Таким образом, менеджеры могут быть достойны большего доверия и

автономии, чем то, что теоретики агентства предусмотрели для них. Вместо

того чтобы стремиться ограничить свободу действий руководства путем

чрезмерного надзора, необходим более сбалансированный подход со стороны

руководителей. Некоторые меры предосторожности необходимы, поскольку

конфликты интересов между менеджерами и акционерами действительно

возникают в определенных ситуациях, поэтому предположение о том, что

такие конфликты доминируют в повседневном управлении, нереалистично.

Матсусака (1993) подробно рассматривает удивительно высокие

показатели прибыли целевых компаний до слияния во время волны слияний

конгломератов. Основная цель исследования - оценить, насколько важна была

“управленческая дисциплина” в качестве мотива поглощения.

В анализе используется обширный набор данных о 806 приобретениях в

производственном секторе, которые были осуществлены в 1968, 1971 и 1974

годах. Выборка была взята из отчетов о листинге на Нью-Йоркской фондовой

бирже. Выборка из 609 наблюдений была взята за 1968 год, 117 - за 1971 год и

129 - за 1974 год. Результаты не отличались каким-либо существенным

образом по годам, поэтому наблюдения за три периода были объединены.

Поскольку в конце 1960-х и начале 1970-х годов антимонопольное

правоприменение было строгим, можно было с уверенностью предположить,

что выборочные слияния не были мотивированы увеличением рыночной

власт.

Это позволило расследованию сосредоточиться на узком наборе

мотивов слияния. Рентабельность на протяжении всего исследования

измерялась как норма прибыли на активы.

Теория выявила две основные характеристики слияний,

мотивированных дисциплинировать целевое управление. Во-первых, целевая

компания отстает от своей отрасли, и единственной причиной

дисциплинировать менеджеров было то, что они не максимизировали

прибыль. Возможно, из-за некомпетентности они преследовали свои

собственные цели. Во-вторых, у целевой компании были акции,

обращающиеся на бирже, и единственной возможностью дисциплинировать

руководство было избрание соответствующего совета директоров. В этой

ситуации для осуществления изменений было необходимо поглощение,

поскольку размытое владение акциями привело к проблемам с

безбилетниками. Владельцы могут убрать плохих менеджеров частных фирм,

поскольку они находятся в тесном контакте. Проблема возникает в крупных

публично торгуемых фирмах с диффузной собственностью.

Статистические результаты показали, что как государственные, так и

частные целевые компании имели чрезвычайно высокие нормы прибыли до

приобретения по сравнению с их размерными классами и отраслями. Таким

образом, поглощения не были мотивированы дисциплинировать целевых

менеджеров во время волны слияний конгломератов. Второй вывод

исследования заключается в том, что государственные цели были не столь

прибыльны, как частные. Было также обнаружено, что самые крупные

государственные объекты имели самые низкие нормы прибыли. Достоверная

интерпретация полученных данных заключается в том, что управленческая

дисциплина, возможно, имела важное значение лишь для небольшого набора

приобретений, в которых участвовали крупные публичные объекты. Мацусака

(1993) оставляет более важный вопрос необъясненным. Почему покупатели

снова и снова стремились к высокой прибыли во время волны слияний.

Существует простое разъяснение, что высококачественные активы, как

правило, предпочтительнее низкокачественных активов, поскольку

высококачественные активы стоят дороже. В дополнение к объяснению того,

почему фирмы стремятся к достижению целей с высокой прибылью, теория

взаимодополняемости активов подразумевает, что фирмы склонны

избавляться от своих низкорентабельных подразделений

Палмер и Барбер (2001) определили факторы, которые привели крупные

фирмы к участию в волне 1960-х годов. Теоретический подход исследования

концептуализирует корпоративную элиту (менеджеров и директоров) как

действующих лиц. Однако предполагается, что у этих акторов есть интересы,

которые проистекают из позиций, занимаемых в организационной и

институциональной среде, а также из многомерной социальной классовой

структуры.

Часто приобретения являются нетрадиционными и инновационными

способами, с помощью которых корпоративная элита может повысить свой

статус и богатство. Корпоративная элита диверсифицируется в той мере, в

какой их место в классовой структуре дает им возможность и

заинтересованность в увеличении своего богатства и статуса таким образом.

Авторы исследовали, как классовое положение высших директоров и

менеджеров фирмы повлияло на ее тенденцию использовать диверсификацию

в 1960-х годах.

Более конкретно, следующие аргументы о социальном статусе[3] были

проверены эмпирически. Во-первых, “Фирмы, управляемые топ-

менеджерами, которые посещали элитную среднюю школу или чья семья была

внесена в столичный социальный реестр, имели меньше шансов, чем другие

фирмы, завершить диверсификацию приобретений в 1960-х годах”. Во-

вторых, ”Фирмы, управляемые топ-менеджерами, которые были евреями,

имели больше шансов, чем другие фирмы, завершить диверсификацию

приобретений в 1960-х годах”. В-третьих, “Фирмы, управляемые топ-

менеджерами, расположенными на Юге или западе, имели больше шансов,

чем другие фирмы, завершить диверсификацию приобретений в 1960-х годах”.

В исследовании была выбрана выборка из 461 крупнейшей публично

торгуемой промышленной корпорации США из Статистического отчета

Федеральной торговой комиссии о слияниях и поглощениях (1976) за период

с 1 января 1963 года по 31 декабря 1968 года. Этот конкретный период времени

был выбран потому, что волна слияний началась в конце 1962 года и достигла

пика в 1968 году. Результаты исследования были получены с помощью

моделей подсчета и бинарной регрессии.

Результаты этого исследования согласуются с результатами Цейтлина

(1974). По его словам, способности и интересы топ-менеджеров определяются

их сословным положением.

Члены корпоративной элиты различаются по своему социальному

классовому положению. Именно это изменение влияет на поведение фирм,

которыми они управляют. Результаты показывают, что членство в социальных

клубах и принадлежность к высшему классу повлияли на склонность фирмы к

совершению диверсифицированных приобретений в 1960-х годах.

Интегрированность сети и статус влияли на вероятность получения

информации в противоположных направлениях. Корпорации, которыми

руководили руководители, занимавшие центральное место в социальных

сетях, но маргинальные по статусу, с большей вероятностью, чем другие

фирмы, завершали диверсифицированные приобретения в 1960-х годах.

Поэтому люди с высоким статусом были мало заинтересованы в внедрении

инноваций.

Корпоративные элиты могут препятствовать распространению

инноваций, когда это угрожает их интересам. Как отмечают Хейс и Тауссиг

(1967), “Никогда не следует недооценивать моральное убеждение, которое

деловые и финансовые круги могут оказать на тех, кто занимается практикой,

которую они не одобряют”. В этом отношении анализ дает дополнительные

доказательства того, что внутриклассовые конфликты формировали

корпоративное поведение во время волны слияний 1960-х годов. Казалось, что

в 1960-х годах не концентрированная собственность, а собственность в руках

капиталистических семей снижала склонность фирмы к совершению

диверсифицированных приобретений.

Кроме того, как и предсказывала агентская теория, концентрированная

собственность в наибольшей степени снизит показатели поглощений, когда

она находится в руках генерального директора или других топ-менеджеров, в

отличие от аутсайдеров, однако оказалось, что дело обстоит наоборот. В

целом, в волне слияний 1960-х годов было очень мало поддержки какой-либо

агентской теории. Кроме того, полученные результаты не подтвердили

несколько гипотез теории классов. Фирмы со штаб-квартирами на Юге или

Западе, управляемые еврейскими генеральными директорами, не имели

большей склонности к совершению диверсифицированных приобретений в

1960-е годы.

Процесс диверсификации американских фирм достиг своего апогея во

время волны слияний в конце 1960-х годов. Мацусака (1993) оценил волну

слияний 1960-х годов. В попытке сделать это автор предложил ряд

объяснений, которые побудили менеджеров диверсифицировать свою

деятельность во время волны слияний конгломератов.

Есть основания подозревать, что менеджеры, возможно,

придерживались стратегии диверсификации, даже когда это наносило ущерб

акционеру. Возможно, они занялись новыми направлениями бизнеса, чтобы

защитить специфичный для их организации человеческий капитал или

утвердиться. С другой стороны, они, возможно, преследовали цель увеличения

размера, и из-за строгого антимонопольного противодействия

горизонтальным и вертикальным слияниям им пришлось расширяться,

покупая несвязанные отрасли.

В ходе исследования оценивалось , проводили ли менеджеры

диверсификацию в своих собственных интересах или в интересах получения

прибыли акционерами .Для этого автор исследовал влияние диверсификации

на стоимость собственного капитала своей фирмы. Таким образом, если

стоимость фирмы снизилась после объявления о приобретении, значит, ее

руководство действовало не для того, чтобы максимизировать благосостояние

акционеров.

Одно из объяснений конгломерации, изложенное в исследовании,

вытекает из теории управленческих дисциплин. Во-первых, фирмы были

захвачены, чтобы дисциплинировать или заменить своих плохих менеджеров,

то есть “Управленческую дисциплину”. Во-вторых, теория “Управленческой

синергии” утверждает, что руководство участника торгов хотело работать с

целевым управлением, а не заменять его. В этом случае руководство

покупателя полагало, что целевое управление дополнит их навыки.

Следовательно, фирмы, у которых были проблемы с управленческой

дисциплиной, скорее всего, имели низкую прибыль, а с другой стороны, цели

управленческой синергии, скорее всего, имели высокую прибыль.

Другое объяснение заключается в том, что покупатели были

мотивированы манипуляциями с прибылью на акцию (EPS). В этом

объяснении говорится, что конгломераты имеют высокое соотношение цены

и прибыли (P / E). [4] Таким образом, управление участниками торгов было

самонастраивающимся, покупая фирмы с низкими P / Es.

Построение набора данных началось со списка слияний из выборки

1968, 1971 и 1974 годов .Выборка была определена на основе поглощений из

заявлений о листинге на Нью-Йоркской фондовой бирже, и результаты были

представлены с помощью регрессии.

Доходность акционерам участников торгов в период объявления была

измерена через “доходность в долларах” [5]. Регрессия показателя доходности

в долларах показала, что доходность от диверсифицированного приобретения

была значительно положительной. В среднем их акционеры получили

увеличение стоимости на 11,0 млн долларов, когда участники торгов

совершили диверсифицированное приобретение. Это опровергает гипотезу о

том, что диверсификация вредит акционерам, и, следовательно, противоречит

идее о том, что диверсификация была обусловлена целями руководства. С

другой стороны, участники торгов, совершившие соответствующие

приобретения, обошлись своим акционерам в среднем в 6,4 миллиона

долларов. Таким образом, гипотеза о том, что реакция рынка была одинаковой

на связанные приобретения и диверсификацию, отвергается, предполагая, что

существовала рыночная “премия” к диверсификации.

Используя описательные статистические сводки, было обнаружено, что

как диверсифицирующие, так и горизонтальные покупатели предпочитали

покупать фирмы, которые были прибыльными. Для обоих типов приобретений

средняя операционная прибыль более чем на 5% превысила среднеотраслевой

показатель целевого показателя. Следовательно, известность высокодоходных

целей свидетельствует против важности мотива управленческой дисциплины

для обоих типов приобретения и в пользу мотива управленческой синергии.

Это связано с тем, что поглощения управленческой дисциплины должны были

быть направлены на низкорентабельные фирмы, чья прибыльность нуждалась

в повышении. Мотивом была управленческая синергия, поскольку целями

были поглощения высокодоходных фирм, это связано с тем, что менеджеры,

мотивированные синергией, искали хороших партнеров Matsusaka (1993).

Другим фактором, связанным с управленческими теориями, является то,

было ли сохранено управление объектом или нет. Считается, что высшее

руководство было “сохранено”, если оно соответствует следующим

критериям. Во-первых, в The Wall Street Journal было сообщено, что

руководство приобретенной фирмы продолжит работать под новым

руководством. Во-вторых, в заявлении покупателя о листинге было указано,

что руководство будет сохранено. Наконец, когда произошло слияние, по

крайней мере один из трех топ-менеджеров целевой фирмы все еще управлял

фирмой три года спустя с момента слияния. Согласно вышеупомянутым

определениям, 61,8% менеджеров в выборке были сохранены, и только 3,5%

приобретений попали в категорию “Замененных”.

Основной вывод заключается в том, что покупатели получили

значительно положительную доходность в период объявления во время волны

слияний конгломератов, когда они совершили диверсифицирующие

приобретения. Гипотеза о том, что конгломераты были вызваны созданием

империй или какой-либо другой управленческой целью, может быть

отвергнута, поскольку такие объяснения подразумевают снижение стоимости

за счет не связанных приобретений.

Другое объяснение волны слияний конгломератов заключается в том,

что слияния были вызваны бухгалтерской хитростью, а не ожидаемой

эффективностью. Поэтому инвесторы следили за прибылью на акцию; когда

прибыль на акцию росла, они повышали цену акций. Согласно этому

аргументу, конгломераты, как правило, покупали компании с более низким

коэффициентом P / E, чем их собственные, чтобы увеличить прибыль на акцию

и повысить цены на акции. Не было никаких свидетельств того, что фирмы

получали положительную прибыль, которая таким образом увеличивала

прибыль на акцию.

Исследование показало, что первые конгломераты получали

значительную положительную прибыль просто потому, что они были

первыми. Возможно, они получили некоторую ренту от организационных

инноваций. Возможно, люди, создавшие первые конгломераты, обладали

уникальным талантом к диверсификации, который рынок вознаградил.

Хаббард и Палия (1999) исследовали вероятность того, что внутренние

рынки капитала были сформированы для снижения информационных

издержек, связанных с менее развитыми внешними рынками капитала того

времени; то есть ожидалось ли, что они создадут ценность для внешних

рынков капитала в 1960-х годах.В этой статье авторы рассмотрели форму

перекрестного субсидирования, которая возникает, когда финансово

свободная тендерная фирма поглощает финансово ограниченную целевую

фирму и в результате формирует внутренний рынок капитала.В ходе

исследования изучалось, ожидали ли внешние рынки капитала, что

формирование внутренних рынков капитала в 1960-х годах приведет к

максимизации стоимости для фирмы, участвующей в торгах. Однако

существующие исследования показывают, что внутренние рынки капитала

могут способствовать повышению стоимости. Как утверждает Дженин, опыт

в области финансирования и составления бюджета, которым обладает фирма,

не обязательно связан со степенью ее диверсификации. Соответственно,

проверяется гипотеза внутреннего рынка капитала для всех приобретений.

В исследовании также проверяется “самонастраивающееся” объяснение

конгломерации в 1960-х годах, которое имело место, когда фирмы с высоким

соотношением цены и прибыли (P / E) захватывали целевые фирмы с низким

P / E и обманывали фондовый рынок увеличением совокупной прибыли на

акцию.

В 1960-е годы внешние рынки капитала были менее развиты с точки

зрения производства информации о конкретных компаниях, чем в

последующие годы. Авторы разделили “информацию, относящуюся к

конкретной компании”, на две основные категории. Во-первых, информация о

производстве; и, во-вторых, опыт финансирования и составления бюджета.

Однако в этом исследовании были введены информационно-интенсивные

мероприятия. Это произошло потому, что; это помогает менеджеру внутренне

распределять капитал между подразделениями диверсифицированной фирмы.

Было высказано предположение, что диверсифицированные фирмы

воспринимались внешними рынками капитала как имеющие информационное

преимущество, поскольку в то время внешние рынки капитала были менее

развиты. По сравнению с текущим десятилетием, у общественности было

меньше доступа к компьютерам, базам данных, отчетам аналитиков и другим

источникам информации о конкретных компаниях. Мало того, было меньше

крупных институциональных управляющих капиталом, а рынок рискованных

долгов был неликвидным.

Авторы отобрали выборку из 392 приобретений, которые произошли в

период с 1961 по 1970 год. Диверсифицирующие приобретения были

определены как те, в которых участник торгов и цель не имеют общего

двухзначного SIC-кода Матсусака (1993), а связанные приобретения - как те,

в которых они имеют общий двухзначный SIC-код. В дальнейшем The Wall

Street Journal была использована в качестве даты объявления в качестве даты

события. Были рассчитаны четыре показателя ненормальной доходности

конгломератной фирмы, участвующей в торгах. Эти меры заключаются в

следующем. Во-первых, обычная “процентная доходность” или совокупная

ненормальная доходность за период от пяти дней до до пяти дней после даты

события. Во-вторых, “процентная доходность до даты последнего

пересмотра” или совокупная ненормальная доходность за период от пяти дней

до до пяти дней после даты последнего пересмотра. В-третьих, “доходность в

долларах” или процентная доходность, умноженная на рыночную стоимость

участника торгов за шесть дней до объявления; Мацусака (1993)). Наконец,

“доходность инвестиций” определяется как изменение стоимости участника

торгов, деленное на цену покупки. Коэффициент r Тобинса используется в

качестве показателя возможностей рынка капитала фирмы.

Данные, полученные в результате этих измерений, неоднозначны.

Положительная аномальная доходность по всем четырем показателям была

показана для соответствующих приобретений. С другой стороны, два из

четырех показателей показали статистически значимую положительную

аномальную доходность для диверсификации приобретений в. Мало того, что

диверсифицирующие приобретения приносят ненамного меньше прибыли,

чем связанные приобретения по двум из четырех показателей. Таким образом,

имеющиеся данные свидетельствуют о том, что в 1960-е годы рынки капитала

считали приобретения в целом выгодными для акционеров-участников торгов.

Что еще более важно, было обнаружено, что, когда финансово не

стесненные покупатели приобретали ограниченные целевые фирмы,

получалась самая высокая прибыль для тех, кто предлагал самую высокую

цену. Кроме того, участники торгов, как правило, сохраняют целевое

управление, что означает, что руководство, возможно, предоставило

оперативную информацию о конкретной компании, а участник торгов, со

своей стороны, также предоставил экспертные знания по составлению

бюджета капитала. Таким образом, внешние рынки капитала ожидали

информационных выгод от формирования внутренних рынков капитала.

Исследование не нашло никаких доказательств в поддержку гипотезы

бутстрэппинга, поскольку коэффициент для фиктивной переменной[7]

статистически не отличался от нуля. Этот результат согласуется с Мацусакой

(1993), который также не находит доказательств бутстрэппинга.Поэтому

фирмы объединились, чтобы сформировать свои собственные внутренние

рынки капитала, поскольку в 1960-х годах существовал дефицит хорошо

развитых внешних рынков капитала. Некоторые фирмы, по-видимому, имели

информационное преимущество перед внешними рынками капитала и должны

были создавать ценность на внутреннем рынке капитала. В 1960-х годах

диверсифицированные приобретения были вознаграждены финансовыми

рынками, информационное преимущество, которым, по-видимому, обладали

приобретающие фирмы, вероятно, заключалось в составлении бюджета

капитала, процессе распределения и операционных аспектах каждого

подразделения. Фирмы-участники торгов, как правило, сохраняли целевое

управление, поскольку это облегчило бы им управление операционной частью

каждой целевой фирмы.

Мотивы, обсуждаемые в вышеупомянутых статьях, привлекательны;

однако данные фондового рынка свидетельствуют о том, что акционеры

предпочитали диверсифицировать свои фирмы. Используя набор данных за

60-е и начало 70-х годов, Мацусака (1993) сообщил, что, когда компания

объявила о несвязанном приобретении, цена акций участника торгов выросла

в среднем на 8 миллионов долларов. Однако после объявления о

соответствующем приобретении цена акций компании, участвовавшей в

торгах, упала на 4 миллиона долларов. Разница между этими двумя доходами

весьма существенна. Таким образом, похоже, что инвесторы полностью

верили в то, что несвязанные приобретения принесли пользу их фирмам по

сравнению с альтернативами. Таким образом, менеджеры просто сделали то,

что им сказал фондовый рынок, а именно диверсифицировали. Данные с

фондового рынка 1980-х годов свидетельствовали о том, что акционерам,

опять же, нравилось происходящее. Шлейфер и Вишни (1992) обнаружили,

что в 1980-х годах цены на акции фирм, участвовавших в торгах, росли, когда

они покупали другие фирмы в той же отрасли, и падали при несвязанной

диверсификации. Очевидно, что рынок не одобрял несвязанную

диверсификацию. Поэтому неудивительно, что в свете такого приема рынка

менеджеры прекратили диверсификацию и сделали то, к чему их призывал

фондовый рынок.

2.2 Правовые мотивы

Мацусака (Matsusaka, 1996) исследовал, привело ли антимонопольное

правоприменение 1960-х годов к тому, что фирмы взяли на себя задачу

диверсификации, не позволяя им расширяться в своих основных отраслях.

Если это правильно, диверсификация должна была происходить реже при

слиянии небольших фирм, чем при слиянии крупных фирм, поскольку

небольшие слияния с меньшей вероятностью привлекали внимание

антимонопольных органов. Далее автор исследовал модели диверсификации в

Соединенном Королевстве, Канаде, Германии и Франции в конце 1960-х и

начале 1970-х годов, где ни в одной из этих стран не было юридических

ограничений на горизонтальный рост, подобных тем, которые существуют в

Соединенных Штатах.

Антимонопольный закон Клейтона США был антимонопольным

законодательством послевоенного периода (поправка Селлера-Кефаувера

1950 года к разделу 7). Закон запрещал слияния, которые существенно

“ослабили бы конкуренцию или привели бы к созданию монополии”. Этот

новый закон использовался антимонопольными органами и судами для

ограничения количества слияний между вертикально связанными и фирмами

в одних и тех же сферах бизнеса. Строгость антимонопольного

законодательства в 1968 году иллюстрируется наблюдением, что за

предыдущие 12 лет все антимонопольные дела, которые доходили до

Верховного суда, разрешались в поддержку правительства. Исследование

указывает на следующие два следствия. Во-первых, крупные горизонтальные

слияния были более подвержены оспариванию на антимонопольных

основаниях, чем небольшие горизонтальные слияния. Во-вторых, слияния

между несвязанными фирмами вряд ли были бы заблокированы, независимо

от их размера. Фирмы диверсифицировались в 1960-х годах, поскольку

антимонопольные органы препятствовали их расширению в своих отраслях.

Позже, когда в 1980-х годах антимонопольная политика стала менее жесткой,

фирмы расширились по горизонтали, что привело их к переориентации на свой

основной бизнес. Стиглер (1966) был, пожалуй, первым, кто представил

доказательства антимонопольной гипотезы, заключив, что “Закон о слияниях

1950 года оказал сильное негативное влияние на горизонтальные слияния

крупных компаний”.

Автор отобрал выборку из 549 слияний (имевших место в 1968 году) на

Нью-Йоркской фондовой бирже. Результаты исследования были

представлены с помощью логит - регрессий .Было обнаружено, что участники

торгов с такой же вероятностью входили в новые отрасли, когда совершали

небольшие приобретения, как и при крупных приобретениях, а мелкие

покупатели с такой же вероятностью диверсифицировались, как и крупные

покупатели. Кроме того, общее число диверсифицированных приобретений,

касающихся небольших компаний, было высоким.Хотя, согласно

антимонопольной гипотезе, диверсификация должна была быть широко

распространена в первую очередь при крупных слияниях, где поглощения в

одной и той же отрасли были запрещены жесткими антимонопольными

мерами.

Во-вторых, собранные международные данные свидетельствуют о том,

что диверсификация имела место во многих промышленно развитых странах

в 1960-х и 1970-х годах, хотя ограничения на горизонтальные объединения

были уникальными для Соединенных Штатов. Тем не менее, большинство

других промышленно развитых западных стран [8] испытали волны

диверсифицированных слияний и общие движения в сторону диверсификации

в своих крупнейших компаниях.Таким образом, большая часть доказательств

не согласуется с антимонопольной гипотезой, что означает, что следует

уделять особое внимание другим объяснениям корпоративной

диверсификации, а не антимонопольной гипотезе.

Скоулз и Вольфсон (1990) утверждают, что изменения в налоговом

законодательстве США[9] в 1980-х годах оказали очевидное влияние на

желательность слияний и поглощений. Однако такие сделки были

мотивированы не только налоговыми, но и неналоговыми факторами[10].

Налоговое законодательство может иметь ряд последствий для слияний и

поглощений, которые могут включать в себя следующие “потери капитала,

наличие переноса налоговых атрибутов, таких как чистые операционные

убытки, инвестиционные налоговые льготы и иностранные налоговые льготы,

среди прочего, которые могут быть "обналичены’ быстрее и полнее путем о

слиянии; желание "увеличить налоговую базу" активов для целей амортизации

до их справедливой рыночной стоимости; желание продать активы, чтобы

разрешить изменение графика амортизации на более ускоренный ”. Авторы

этого исследования изучили влияние изменений в налоговом

законодательстве, принятых в 1980-х годах, на деятельность по слияниям и

поглощениям в Соединенных Штатах.

Авторы выбрали годовые значения слияний и поглощений с 1968 по

1987 год в номинальных долларах. С помощью анализа временных рядов было

обнаружено, что долларовый объем слияний в период 1980-1981 годов

увеличился с 44,35 млрд долларов до 82,62 млрд долларов (86%) в

номинальном выражении. Процентный прирост был примерно в два раза

больше, чем следующий по величине процентный прирост годовой

активности по слияниям и поглощениям за 1970-86 годы. Наблюдался

впечатляющий рост активности по слияниям, который начался с принятием

Закона о налогах на восстановление экономики 1981 года, однако это была не

единственная “волна слияний”, произошедшая за тот период времени.

Необычная активность по слияниям была также отмечена в 1960-х годах.

Окончание волны 1960-х годов сопровождалось целым рядом регуляторных

событий, которые подавили такие транзакции.

Во-первых, поправки Уильямса увеличили стоимость и сложность

реализации тендерных предложений. Во-вторых, публикация заключений 16 и

17 Совета по принципам бухгалтерского учета вынудила многие

приобретающие фирмы увеличить расходы на амортизацию, амортизацию

гудвила и себестоимость проданных товаров. В-третьих, Закон о налоговой

реформе 1969 года сделал возможность передачи налоговых атрибутов

(перенос чистых операционных убытков на будущие периоды) более

сдержанной. Поэтому произошло внезапное снижение активности слияний по

сравнению с пиком в 1968 году. По сравнению с налоговыми льготами, когда

неналоговые выгоды от сделки были небольшими, текущее руководство было

наиболее эффективными покупателями, поскольку у них было преимущество

в аспекте скрытой информации.

Таким образом, закон 1981 года увеличил число случаев, когда

неналоговые льготы были меньше, чем обычные налоговые льготы при

слияниях и поглощениях. В результате увеличилось число сделок, связанных

с выкупом акций руководством. Годовая долларовая стоимость выкупа акций

руководством подразделения в период 1978-80 годов увеличилась в 3 раза, а

за период 1981-86 годов - более чем в 20 раз.

Упомянутое выше антимонопольное предложение привлекательно как

одна из важнейших причин диверсификации в 60-70-е годы, которая просто

запрещала слияния фирм в одной отрасли, независимо от последствий этих

слияний для конкуренции. В нескольких случаях антимонопольные органы

даже оспаривали слияния двух несвязанных фирм. Жесткость

антимонопольного законодательства в 1968 году иллюстрируется

наблюдением, что за предыдущие 12 лет каждое антимонопольное дело,

доходившее до Верховного суда, разрешалось в пользу правительства.

Столкнувшись с такой строгой политикой, корпоративные менеджеры,

которые хотели приобрести фирмы в 1960-х годах, в основном были

вынуждены диверсифицировать свою деятельность или столкнуться с

дорогостоящими антимонопольными проблемами. Однако в 1980-х годах

администрация Ригана ввела политику "руки прочь". Антимонопольные

органы перестали оспаривать слияния фирм в одной отрасли, поэтому

количество слияний в одной отрасли резко возросло. Таким образом, когда в

1980-х годах антимонопольная политика стала менее жесткой, фирмы смогли

расшириться по горизонтали, что привело их к снижению диверсификации и

переориентации на свой основной бизнес.

2.3 Прирост и потери богатства

Враждебные поглощения вызывают сильную положительную и

отрицательную реакцию. Бхагат и др. (1990) в этом исследовании попытались

определить движущую силу этих поглощений, которые обычно связаны с

увеличением благосостояния основных акционеров целевых фирм.

Исследуемый вопрос заключается в том, откуда берутся эти доходы от

обогащения, кроме того, анализируется возможность того, что потери

богатства из-за предложения акционерам фирм в качестве объяснения

прибыли акционеров целевых фирм. Следовательно, в исследовании сначала

рассматривается роль изменений в благосостоянии акционеров фирм,

участвующих в торгах, а затем объясняются некоторые потенциально важные

изменения, которые могут оправдать премию за поглощение при враждебных

поглощениях

Существуют потенциальные источники прибыли от поглощения,

которые были выявлены и протестированы в ходе этого исследования. Во-

первых, целевые акционеры могут получить значительную часть богатства,

однако об акционерах фирм, участвующих в торгах, известно меньше. Если

они выиграют, то для учета прироста благосостояния анализ операционных

изменений должен привести к более высокой экономии. Однако, с другой

стороны, если они проиграют, небольшое увеличение благосостояния

акционеров объясняет это явление.

Во-вторых, часто враждебные поглощения связаны с приобретением

тесно связанных фирм. В этом случае ожидается, что прибыль от

соответствующих приобретений будет получена за счет увеличения рыночной

власти и повышения операционной эффективности или за счет. Совокупная

операционная эффективность может быть достигнута за счет

комбинированных исследований и разработок, маркетинга, закупок, операций

штаб-квартиры и дистрибуции. Эти выгоды могут быть увеличены, если цель

не выполняется эффективно и приобретается фирмой с лучшими

менеджерами, которые находят способы снизить затраты. В-третьих, затраты

на рабочую силу являются одной из основных затрат в большинстве

корпораций. Поэтому снижение этих затрат является эффективным способом

увеличения денежного потока. Такая экономия может быть достигнута

несколькими способами, включая увольнения, замораживание найма,

досрочный выход на пенсию; сокращение будущих пенсионных выплат,

сокращение заработной платы и сокращение занятости.

В-четвертых, за большим количеством враждебных поглощений

следуют значительные продажи, такие как продажа подразделений целевых

компаний другим фирмам. Однако авторы описывают степень отчуждения

активов, чтобы указать, как их следует интерпретировать. Фирмы,

участвующие в торгах, могут продавать подразделения целевых фирм просто

для того, чтобы погасить часть долга, возникшего при приобретении. В-пятых,

прибыль может быть получена за счет экономии на налогах. Слияние

прибыльной компании с компанией, которая несет налоговые убытки, может

привести к экономии налогов Ауэрбах и Дэвид (1988). Другим источником

экономии на налогах является преобразование целевой компании в

партнерство.

В результате можно избежать двойного налогообложения. Сокращение

инвестиций - это последний источник прибыли. Дженсен (1986) утверждает,

что поглощения не позволяют целевым фирмам вкладывать свои излишки

денежных средств в проекты, которые имеют отрицательную чистую

приведенную стоимость. Это дает прибыль от поглощения, поскольку деньги,

которые раньше были потрачены впустую, теперь будут распределены в

качестве дивидендов.Вышеупомянутые выгоды являются возможными

источниками увеличения благосостояния целевых акционеров, а с другой

стороны, являются потерями для акционеров, предлагающих ставки.

Автор отобрал выборку из 62 фирм, которые были объектами

предложений о недружественном поглощении на сумму более 50 миллионов

долларов, согласно отчету У. Т. Гримма за период 1984-1986 годов. Как и

большинство других, У. Т. Гримм[11] классифицирует враждебные

поглощения как те, при которых правление цели, по крайней мере, изначально

выразило несогласие, хотя бы для того, чтобы поднять цену.Выборка

заканчивается в 1986 году, так что изменения в ближайшие два-три года после

поглощения также могут быть проанализированы. Из общей выборки 50

целевых фирм были приобретены, а 12 остались независимыми. Чтобы

избежать использования доказательств дружественных поглощений и судить

только о враждебных поглощениях, в исследовании была выбрана выборка

только для враждебных поглощений.

Анализ после поглощения сложен, потому что после того, как

происходит слияние, становится практически невозможно отнести к цели

изменения, зафиксированные в данных, которые учитываются совместно. В

результате в исследовании не используется вышеупомянутый источник

данных. на протяжении всего анализа авторы опираются на многочисленные

источники данных, которые включают в себя следующие: данные о ценах на

акции Центра исследований и цен на ценные бумаги (CRSP).

Чтобы оценить изменения благосостояния акционеров, в исследовании

была рассчитана премия, выплачиваемая акционерам целевой фирмы. Авторы

использовали следующую формулу для расчета премии. Во-первых,

исследование охватывает период с двадцати дней до объявления первой заявки

на целевой объект до дня, когда целевой объект принял или отклонил заявку.

1-я дата указывается как Дата 1, а 2-я Дата2. Затем рыночная модель

оценивается для каждой целевой фирмы за период от двухсот шестидесяти

торговых дней до даты l до 60 торговых дней до даты 1. Рыночная модель

затем используется для прогнозирования цены целевого объекта, который был

бы на дату 2, учитывая его реальную стоимость на дату l, и доходность рынка

между датой l и датой 2. Премия - это разница между ценой, уплаченной за

целевую фирму, и прогнозируемой ценой целевой фирмы на Дату2, т.е.

Разница между тем, что было уплачено или предложено за целевую фирму, и

тем, какой была бы цена на дату разрешения, если бы не произошло

поглощения. Однако вычисление изменений благосостояния акционеров

фирмы, участвующей в торгах, является сложной задачей, поскольку нет

равных уплаченной цене. Следовательно, для оценки изменения

благосостояния акционеров, участвующих в торгах, в исследовании была

определена Дата3. Дата 3 - это дата, когда фактический покупатель сделал

первую ставку.

Рыночная модель рассчитана для фирмы, принимающей участие в

торгах, за период от двухсот шестидесяти дней до шестидесяти дней до Даты3.

Затем эта модель используется для расчета аномального изменения

благосостояния акционеров фирмы, участвующей в торгах, за 3 дня до и после

Даты3. Авторы определили это аномальное изменение богатства как возврат к

акционерам, участвующим в торгах. Однако в исследовании не оценивается

доходность участников торгов при неудачных заявках, поскольку авторы не

нашли удовлетворительных процедур. Следовательно, в этих случаях

акционеры, участвующие в торгах, игнорируются. выгода, предлагаемая

целевым акционерам, выражается в изменениях, внесенных после

предложения о поглощении. Во-вторых, увольнения были измерены как сумма

досрочных выходов на пенсию и увольнений, а также из сохраненных

подразделений целевой компании.

Большая часть информации об увольнениях поступила из The Wall Street

Journal, хотя иногда использовались и другие источники. В-третьих, для

расчета стоимости продажи авторы наблюдают за всеми продажами после

поглощения в течение 3 календарных лет с начала поглощения. В

исследовании использовался тот же подход, что и при увольнениях, чтобы

убедиться, что проданная фирма была из целевой. Однако, когда оказалось

невозможным отнести отчуждение к цели, исследование посчитало его

равным нулю. Это было главной неудачей, когда цель и участник торгов

принадлежали к одной отрасли и имели довольно однородные активы.

Основными источниками информации о продаже активов были во всех

случаях в ходе исследования были выявлены цены продажи активов; в

противном случае продажа активов не учитывалась.

Исследование выявило ряд факторов, которые привели к враждебным

поглощениям в 1980-х годах. Во-первых, враждебные поглощения в основном

распределяют предприятия между фирмами, которые владеют смежными

предприятиями.

Эти связанные предприятия были приобретены не только в результате

поглощения, но и в результате распродажи после поглощения. Из 69

миллиардов долларов активов, которые перешли из рук в руки в нашей

выборке, 72% фирм в выборке оказались в руках фирм, которые управляли

аналогичными активами. Во-вторых, команды MBO и Рейдеры в основном

выполняли временную функцию посредничества, которая включала передачу

активов соответствующим покупателям.

Концентрированная собственность и высокий уровень задолженности

дали организациям мощный стимул для банкротства, но задача следить за

руководством была оставлена другим. В-третьих, увольнения были

значительным, но не основным источником доходов от враждебных

поглощений. Увольнения были чрезмерно нацелены на белых воротничков. В-

четвертых, распродажи были результатом враждебных поглощений, и во

многих случаях они приводили к ликвидации объекта. В-пятых, в некоторых

случаях экономия на налогах была значительной, в основном в LBO, однако

преимущества налогового щита по долгам были значительно уменьшены из-

за быстрого погашения долга.

Переход к партнерству и налоговые потери были не таким уж

распространенным явлением, тем не менее они дают большие преимущества,

когда они действительно имели место. В-шестых, прибыль от поглощения,

которая в некоторых случаях была значительной, была получена в результате

потерь акционеров фирмы-претендента и сокращения расточительных

инвестиций целевой фирмы. Поэтому волна поглощений 1980-х годов была

волной сопутствующих поглощений. Во многом эта волна отразилась на

увеличении скорости дружественных приобретений.

Однако, кроме того, скорость враждебных поглощений в 1980-х годах

резко возросла. Многие враждебные поглощения были направлены на

деконгломерацию крупных корпораций и передачу их различных

подразделений связанным покупателям. Организаторы MBO и рейдеры

покупали диверсифицированные фирмы, а затем продавали их по частям

связанным покупателям, получая значительную прибыль. Несмотря на то, что

процесс поглощения был вызван этой экспансией в смежные предприятия,

многочисленные возможности для увеличения стоимости фирм, должно быть,

также способствовали враждебным поглощениям. Налоговые субсидии для

погашения долга, несомненно, помогли организаторам MBO и рейдерам

реализовать некоторые выгоды.

Исследование ясно показывает, какими враждебные поглощения не

были в 1980-х годах. Они не были типичным признаком трансформации

внутренней организации фирм. Поглощения рейдерами и выкуп акций

руководством в 1980-х годах часто были временным шагом в

перераспределении активов. Конечными владельцами активов были крупные

государственные корпорации.

Мотивы, обсуждаемые в вышеупомянутой статье, оставляют открытым

один вопрос: откуда берется прирост стоимости при стратегических

приобретениях? Тот факт, что при типичном стратегическом приобретении

совокупное изменение благосостояния целевых и участвующих в торгах

акционеров является положительным, указывает на то, что рынок считал, что

эти выгоды действительно существуют. Исследование выявило некоторые

источники повышения эффективности, такие как экономия на налогах и

увольнения сотрудников штаб-квартиры, но это явно не все. В распределении,

закупках, производстве может быть много преимуществ в повышении

эффективности, которые не были учтены в исследовании.

Шлейфер и Вишни (2003) разработали теорию, касающуюся причин

слияний. В нем содержится объяснение того, почему акционеры

приобретателей, по-видимому, проигрывают от слияния. Авторы

предположили, что акции ряда компаний в какой-то момент времени

становятся переоцененными. Следовательно, менеджеры покупателей

увеличивают богатство своих акционеров, обменивая свои переоцененные

акции на реальные активы целевых компаний. Рыночная коррекция

первоначальной переоценки - это не просто снижение цен на акции

приобретателей после слияния, а не причина слияния. Мюллер и Юртоглу

(2007) оценивают, увеличивают ли слияния в среднем благосостояние или

уменьшают его. Для этого важно выяснить, были ли убытки, понесенные

акционерами приобретателей после слияния, вызваны переоценкой

приобретателей на момент приобретения или самим слиянием.

Соответственно, авторы ожидают, что все слияния во всех странах не

являются прибыльными, в то время как другие являются. Следовательно, от

выгодного слияния выигрывают не только акционеры приобретенной

компании, но и акционеры приобретающих компаний.

Авторы разделили гипотезы о причинах слияний на две широкие

категории: неоклассические[12] и поведенческие теории. Неоклассическая

гипотеза далее делится на две категории. Во-первых, согласно гипотезе

синергии (SH), все слияния, которые генерируют синергию, приводят к

увеличению рыночной власти, и от слияния выигрывают как акционеры

приобретающей, так и приобретенной фирм. Во-вторых, тестируется рынок

корпоративного контроля (MCCH). Согласно этой гипотезе, слияние - это

способ заменить менеджеров, которые не максимизируют стоимость фирмы.

Это может быть связано с проблемами агентства или некомпетентностью.

Таким образом, все выгоды происходят от замены руководства цели. Далее,

поведенческая гипотеза также делится на следующие три категории. Во-

первых, гипотеза управленческого усмотрения (MDH) предполагает, что

менеджеры максимизируют рост и, как правило, предпринимают слияния для

расширения своей фирмы, одновременно разрушая богатство акционеров. Во-

вторых, гипотеза переоценки (OH), она имеет те же предсказания, что и MDH,

однако по другим причинам. Акционеры приобретающих компаний получают

положительную доходность в краткосрочной перспективе, но отрицательную

ненормальную доходность в течение длительного периода после слияния.

Когда акции становятся переоцененными, а это означает, что рыночная

стоимость фирмы превышает текущую дисконтированную стоимость ее

потока доходов, ее менеджеры совершают сделку по приобретению, в ходе

которой они обменивают свои переоцененные акции на, казалось бы,

правильно оцененные акции другой фирмы. Следовательно, их акционеры

выигрывают от слияния, поскольку они получают должным образом

оцененные реальные активы, торгуя переоцененными бумагами. Авторы

предполагают, что менеджеры объекта стремятся принять эти переоцененные

акции, потому что они хотят ‘обналичить" свои доли в своей компании. Позже,

когда слияние произошло, рынок исправляет свою ошибку относительно

завышенной оценки покупателя, и тогда цена акций снижается.

Авторы отобрали общую выборку из 9733 приобретений, которые

произошли в США, Великобритании, Австралии, Японии, Канаде и

Скадинавии. Основным источником данных была Глобальная база данных о

слияниях и поглощениях. База данных охватывает все транзакции по всему

миру на сумму от 1 миллиона долларов и более. Выборочный период

исследования составлял 1981-2002 годы.В ходе исследования была

рассчитана, а затем регрессирована аномальная доходность для каждого

приобретения в выборке.Ненормальная доходность (AR) для компании-

покупателя за период t+n дней была рассчитана по следующей формуле.

Где - доходность A за n-дневное окно (n = 20 для краткосрочного окна,

n = 250 500 и 700 для длинных окон).Является доходностью портфеля фирм,

не являющихся приобретателями, в том же размере и той же отрасли страны

приобретающих компаний.

Во время волны слияний 1980-х годов исследование выявило сходные

закономерности доходности во всех типах стран, за исключением Японии.

Средний прирост за короткий период (21 день) составил 0,6%. Однако эта

картина значительно меняется, поскольку рынок получает дополнительное

время для оценки слияний и поглощений фирм. Через 3 года акционеры-

приобретатели потеряли рыночную стоимость. Однако эти отрицательные

доходы после слияния могут быть вызваны не самим слиянием, а в некоторой

степени следствием переоценки компаний на момент слияния. Это завышение

было причиной слияний в соответствии с гипотезой завышения и

соответствовало как усмотрению руководства, так и гипотезе Хурбриса.

Кроме того, исследование показало, что некоторые слияния повышают

эффективность и рыночную власть. В то время как другие соответствуют

поведенческим гипотезам, которые предполагают, что проблемы агентства

или переоценка вызывают слияние

Цели, обсуждаемые в вышеупомянутой статье, кажутся приятными.

Картина, которую мы получаем о доходности от слияний, радикально

меняется по мере того, как окно наблюдения расширяется после слияний. Хотя

покупатели, по-видимому, получают скромную прибыль от коротких окон,

они терпят большие убытки от длинных окон.Поскольку отрицательная

доходность после слияния может быть вызвана не только слияниями, но и в

некоторой степени в результате переоценки компаний на момент слияния.

2.4 Ценность диверсификации

Сервес (1996) исследовал преимущества диверсификации в 1960-х и

начале 1970-х годов, когда фирмы начали диверсифицировать. В течение всего

этого времени корпоративная Америка переживала волну слияний

конгломератов. Равенскрафт и Шерер (1987) задокументировали, что 36

процентов всех приобретений в 1964-1972 годах и 32 процента всех

приобретений в 1973-1977 годах были конгломератами. Автор исследовал,

привела ли диверсификация к повышению рыночной стоимости в этот период,

и если да, то каковы были источники этой разницы в оценке.

Авторы выделили следующие три фактора, которые объясняют

изменение дисконта с течением времени и дисконт при оценке

диверсифицированных фирм. Во-первых, прибыльность: фирмы с низкой

прибыльностью, скорее всего, будут торговать со скидкой с аналогичными

фирмами с более высоким уровнем прибыльности. Следовательно, если

диверсифицированные фирмы систематически менее прибыльны, чем фирмы

с одним сегментом, и если эта разница меняется с течением времени,

возможно, что тенденция относительной прибыльности может объяснить

тенденцию в оценке. Во-вторых, различия в структуре капитала также могут

привести к различиям в оценке, если кредитное плечо и стоимость фирмы

взаимосвязаны. Наконец, корпоративная стоимость может быть связана с

уровнем инвестиций фирмы. Как предположили Мейер и др. (1992), фирмы,

работающие более чем в одной бизнес-единице, могут переинвестировать,

потому что прибыль подразделений с положительными денежными потоками

используется для финансирования плохих инвестиций в подразделения с

отрицательными денежными потоками

Чтобы ответить на вышеупомянутые вопросы, в исследовании

изучалось, были ли выгоды от диверсификации больше или меньше затрат.

Автор отобрал выборку американских фирм с интервалом в три года с 1961 по

1976 год и изучил, перевешивают ли выгоды от диверсификации издержки. В

1961 году началась волна слияний конгломератов, поэтому в качестве

отправной точки был выбран год. В исследовании сравнивались средние и

медианные коэффициенты Q[14] фирм с одним сегментом и фирм с

несколькими сегментами, чтобы оценить, была ли диверсификация ценной в

то время, когда это было модно.

Автор не нашел никаких доказательств того, что диверсифицированные

фирмы ценились выше, чем фирмы с одним сегментом в 1960-х и начале 1970-

х годов. С другой стороны, в течение нескольких лет по сравнению с

отдельными сегментами фирмы диверсифицированные фирмы продают со

значительной скидкой. Эта скидка была значительной и большой в период

1961-1970 годов, но она становится незначительной и малой в 1973-1976

годах.

Эти результаты сохраняются после учета отраслевых эффектов и

различий между диверсифицированными и недиверсифицированными

фирмами в леверидже, инвестиционной политике и прибыльности. Когда

штраф, налагаемый рынками капитала, невелик, это означает, что в период

1970-1976 годов происходит значительный рост диверсификации. Таким

образом, фирмы, которые диверсифицировались в то конкретное время, не

возлагали никаких расходов на своих акционеров.

Дополнительные подсказки дает структура владения инсайдерами за

исследуемый период, которая может объяснить поведение корпораций.

Диверсифицированные фирмы имели меньшую долю инсайдерской

собственности, чем фирмы с одним сегментом, когда они продавали со

скидкой фирмам с одним сегментом . однако, когда скидка была устранена,

это привело к незначительной разнице в инсайдерской собственности между

двумя группами.

Эти выводы подразумевают, что инсайдерская собственность была

полезным препятствием для диверсификации, когда это было дорого для

акционеров. С другой стороны, когда издержки для акционеров были

незначительными, фирмы с высоким уровнем владения первыми

диверсифицировались, возможно, потому, что инсайдеры хотели снизить свою

подверженность специфическому для фирмы риску. Однако это не означает,

что агентские расходы вызвали скидку или привели к изменению скидки с

течением времени.

Исследование показало, что в начале волны диверсификации

диверсифицированные фирмы также оценивались со скидкой по сравнению с

фирмами одного сегмента в 1960-х годах.Тем не менее, скидка на

диверсификацию со временем снизилась и не сильно отличается от нуля в

начале и середине 1970-х годов.

Именно в последние годы фирмы, включенные в выборку, больше всего

увеличили диверсификацию. Если менеджеры получают частные выгоды от

диверсификации, падение дисконта может объяснить, почему все больше

фирм начали диверсификацию. Данные о связи между инсайдерской

собственностью и диверсификацией согласуются с этим предположением.

Когда скидка на диверсификацию была большой, крупные фирмы с высокой

долей инсайдерской собственности оставались сосредоточенными (1961-

1970).

Эти фирмы были первыми, кто диверсифицировал свою деятельность,

когда дисконт снизился (1973-1976). Таким образом, диверсифицируя

деятельность, менеджеры не наносили ущерба своим акционерам, поскольку

штраф за диверсификацию был близок к нулю, когда диверсификация

достигла своего пика.

Однако фирмы, которые уже были диверсифицированы в период 1961-

1970 годов, действительно налагали значительные издержки на своих

акционеров, не увеличивая их концентрацию.

Авторы также исследовали, что привело к тому, что скидка не только

возникла, но и изменилась с течением времени. Различий в структуре

капитала, прибыльности и инвестиционной политике было недостаточно,

чтобы объяснить уровень и изменение дисконта. Однако то, что заставляло

скидку на диверсификацию меняться с течением времени, оставалось

загадкой.

Доказательства, представленные в этой статье, в сочетании с

доказательствами Ланга и Шульца (1994) и Бергера и Офека (1995),

свидетельствуют о том, что в целом диверсификация не принесла пользы

американским корпорациям.

Вышеупомянутое предложение является привлекательным, поскольку

диверсификация 60-х годов в среднем не привела к повышению прибыльности

и в значительной степени обратилась вспять в ближайшие годы, поэтому не

принесла пользы корпоративному миру США.

Монтгомери и Уилсон (1986) оценили штрафную волну слияния 1960-х

годов. Однако последствия таких явлений на макроуровне многочисленны.

Таким образом, исследование было сосредоточено на одном из вопросов: в

какой степени приобретения, сделанные в течение этого периода, были

впоследствии перепроданы. В ходе исследования изучалось, перепродавались

ли несвязанные приобретения по более высокой ставке, чем связанные

приобретения.

Авторы отобрали выборку из 434 приобретений в США из

Статистического отчета Федеральной торговой комиссии о слияниях и

поглощениях (1975)[15]. Используя статистику хи-квадрат, было обнаружено,

что в лучшем случае не связанные приобретения перепродавались с умеренно

более высокой скоростью, чем связанные приобретения. Одной из причин

этого могло быть то, что фирмы использовали как несвязанные, так и

связанные приобретения в качестве инструмента стратегического

планирования. В данном случае это может быть попыткой приобретающей

фирмы переориентироваться на оборону, поскольку она планировала отойти

от основного бизнеса, который имел ограниченный потенциал в будущем. Во-

вторых, отсутствие информации о том, что значительно более высокая доля

несвязанных приобретений была перепродана, может указывать на то, что

связанные приобретения оказались менее успешными, чем ожидалось. Однако

к концу 1982 года большая часть слияний 1960-х годов все еще не была

отменена. Несколько более высокая доля не связанных между собой

приобретений, чем связанных, была перепродана, но статистически разница

незначительна.

Мотивы, обсуждаемые в вышеприведенных статьях, интересны. Однако,

вопреки ожиданиям волны 1960-х годов, опыт диверсификации оказался

разочаровывающим. Как широко документировано Рейвенскрафтом и

Шерером (1987), прибыльность приобретенных компаний в среднем не

улучшилась. Более того, начиная с 1970-х годов, многие приобретения были

отменены в результате продажи активов. Портер (1987) сообщает, что

половина сделанных несвязанных приобретений позже была продана.

Рейвенскрафт и Шерер (1987) подсчитали, что одна треть всех приобретений,

сделанных в 60-х и 70-х годах, была позже продана, и их выборка прекратилась

до того, как продажи стали действительно массовыми. Каплан и. Тем не менее,

тот факт, что диверсификация 1960-х годов в среднем не привела к

повышению прибыльности, не может быть опровергнут.

Многие авторы широко утверждали, что целью волны слияний 1980-х

годов было создание более конкурентоспособных и специализированных в

отрасли фирм. Это было сделано в ответ на возросшую глобальную

конкуренцию[16]. Ряд исследований показывают, что корпоративная

направленность расширилась в 1980-е годы; это увеличение корпоративной

направленности часто достигалось за счет продажи активов, поскольку это

было связано с улучшением корпоративных показателей[17]. Хэтфилд и др.

(1996) в этом исследовании изучили, действительно ли корпоративная

реструктуризация 1980-х годов увеличила степень специализации

действующих фирм в отдельных отраслях в этой отрасли. Поскольку не было

установлено, увеличилась ли совокупная отраслевая специализация в течение

1980Х годов, также неизвестно, была ли корпоративная реструктуризация

1980-х годов определяющим фактором изменения совокупной специализации

или нет. Поэтому данный анализ является попыткой ответить на следующие

два вопроса. Во-первых, “Стала ли средняя фирма в какой-либо отрасли более

или менее специализированной в этой отрасли?” Во-вторых, “Была ли

корпоративная реструктуризация существенным фактором, определяющим

какие-либо изменения в совокупной отраслевой специализации в 1980-х

годах?” Конкурентные условия на отраслевом уровне могут быть изменены за

счет увеличения отраслевой специализации. Есть два объяснения. Во-первых,

чем более сфокусирован, тем лучше он может конкурировать, так как имеет

более низкие затраты.

Кроме того, он также может производить более дифференцированные

продукты, поскольку они специализированы в отрасли (Demsetz (1973); Porter

(1985). Во-вторых, факторы производства, которые специализируются в

определенной отрасли, могут создавать высокие издержки выхода для

действующих фирм, поэтому отраслевые специализированные фирмы более

привержены, чем диверсифицированные фирмы, сохранению отрасли и

настойчивой конкуренции.

Наконец, увеличение отраслевой специализации действующих фирм

может снизить их организационные издержки, усиливая ценовое

соперничество в отрасли.

В исследовании оценивалась совокупная отраслевая специализация в

два этапа. Во-первых, измеряется специализация каждой действующей фирмы

в данной отрасли. Фирма i; отрасль j, специализация S от i до j измеряется как

отношение всех сотрудников E фирмы i, занятых в отрасли j, ко всем

сотрудникам фирмы i в момент времени t:

Приведенное выше уравнение дает оценку специализации каждой

фирмы i в каждой отрасли j, которая имеет потенциальное значение от 0 до 1.

Во-вторых, средневзвешенное значение Si для всех i в j при t использовалось

для расчета совокупной отраслевой специализации. Это средневзвешенное

значение используется, чтобы избежать предвзятости в отраслях, где много

очень маленьких совершенно специализированных фирм, но небольшое

количество крупных диверсифицированных фирм. Следовательно,

совокупная отраслевая специализация для любой отрасли j в момент времени

t измеряется следующим уравнением:

Этот второй показатель совокупной отраслевой специализации имеет

потенциальное значение от 0 до 1. Кроме того, изменение совокупной

отраслевой специализации было рассчитано как абсолютное изменение между

1981 и 1989 годами.

Таким образом, в общей сложности авторы использовали четыре

показателя изменения совокупной отраслевой специализации, которые

заключаются в следующем. Во-первых, на четырехзначном уровне для всех

действующих фирм в период с 1981 по 1989 год абсолютное изменение

совокупной отраслевой специализации; во-вторых, на четырехзначном уровне

для четырех крупнейших действующих фирм в каждой четырехзначной

отрасли в период с 1981 по 1989 год абсолютное изменение совокупной

отраслевой специализации. В-третьих, двузначный уровень для всех

действующих фирм в период с 1981 по 1989 год были рассчитаны абсолютные

изменения в совокупной отраслевой специализации и, наконец, абсолютные

изменения в совокупной отраслевой специализации на двузначном уровне для

крупнейших 40 действующих фирм в каждой двузначной отрасли в период с

1981 по 1989 год. Результаты были затем рассчитаны с помощью регрессий.

Автор отобрал выборку из 750 фирм из базы данных TRINET за 1989 и 1981

годы.

Исследование показало, что в 1980-х годах произошло небольшое

снижение совокупной отраслевой специализации. Не было найдено никаких

доказательств того, что смена владельца отраслевых активов была

определяющим фактором изменения совокупной отраслевой специализации.

Поэтому предыдущие аргументы о том, что бум слияний 1980-х годов был

усугублен необходимостью повышения эффективности промышленности

США, опровергаются этим анализом. Возможное объяснение

вышеупомянутых выводов заключается в том, что другие изменения в активах

отрасли в течение 1980-х годов значительно перевесили по важности передачу

прав собственности. Таким образом, реструктуризация путем добавления

завода, закрытия завода, выхода на рынок сыграла большую роль в изменении

конкурентных условий на уровне отрасли в 1980-х годах, чем сделки по

корпоративному контролю.

Враждебные поглощения были общепринятыми действиями в 1980-х

годах, скорее всего, потому, что в 1960-х фирмы стали чрезмерно

диверсифицированными по сравнению с конгломератами, поэтому стоимость

могла быть создана за счет покупки этих фирм, а затем их разделения. Таким

образом, попытка враждебного поглощения, возможно, может

рассматриваться как "тревожный звонок", поскольку целевой фирмой

управляли непродуктивно, и эта ценность может быть получена путем

изменения руководства, а стратегия может создать ценность Денис и Сарин.

Чаттерджи и др. (2003) в своем исследовании попытались ответить на вопрос,

что случилось с фирмами, которые эффективно отразили предложение о

поглощении в 1980-х годах. Следовали ли эти фирмы стратегии

реструктуризации, чтобы избежать будущих предложений о поглощении, или

они продолжают следовать старой стратегии? При этом исследование

проверило следующую гипотезу: "После отклоненного предложения о

поглощении целевые фирмы, имеющие советы директоров с независимыми

характеристиками управления, с меньшей вероятностью переориентируются,

чем фирмы без независимых характеристик совета директоров. Таким

образом, независимость правления будет негативно связана с частотой

переориентации ".

Авторы не анализировали фирмы, которые сразу же приняли

первоначальное предложение о поглощении, поскольку это не

соответствовало бы цели попытаться определить точный момент, когда

фирмам, участвующим в исследовании, следует тщательно рассмотреть

возможность изменения стратегии фирмы. Вместо этого авторы изучили

фирмы, которые отвергли первое предложение, а затем последовали за ними,

чтобы определить их последующие действия. Если эти фирмы в конечном

итоге решат следовать стратегии переориентации, то исследование имело

прочную основу для определения точного момента времени, когда они были

вынуждены задуматься об изменении своих существующих стратегий для

создания акционерной стоимости. В частности, авторов интересовала роль

правления для этих двух групп.

Исследование показало, что управление повлияло на то, как фирма

отреагировала на неудачную попытку поглощения в 1980-х годах. В

частности, бдительность правления объяснила это явление. Независимое

правление было более склонно проявлять бдительность на постоянной основе

в отношении оценки стратегий фирмы. Таким образом, попытка поглощения с

меньшей вероятностью могла заставить правление поверить в то, что

стратегия диверсификации фирмы была неподходящей. Другими словами,

директора не только считали стратегию своей фирмы подходящей, но и,

скорее всего, были правы. Авторы не говорили, что правление было

правильным "постфактум", но что они считали, что они были правильными

заранее, и, следовательно, они отказались менять стратегию фирмы.

Это исследование также продемонстрировало важность попытки

поглощения в качестве сигнального механизма в 80-х годах. Safieddine и

Titman (1999) сообщили о значительном увеличении левереджа в целевых

группах, которые прекратили поглощения, хотя влияние характеристик

управления не учитывалось на действия, предпринятые фирмами.

В 80-е годы попытка поглощения стала ‘тревожным звонком",

заставившим руководителей пересмотреть стратегию фирмы. Фирмы, которые

не были достаточно управляемы, скорее всего, выиграли больше всего от

переориентации. Таким образом, попытка поглощения привела к снижению

агентских издержек за счет выявления неоптимальной диверсификации, что

побудило руководство и совет директоров изменить стратегию, чтобы

предотвратить дополнительные попытки поглощения и снизить риск

трудоустройства. Советы директоров, которые действовали решительно и не

были чутко привязаны к стратегии фирмы, с большей вероятностью были

объективны в отношении сигналов с рынка и реагировали на них Byrd и

Hickman (1992). Однако даже бдительные советы директоров, возможно,

пошли на некоторые уступки предложению о поглощении, увеличив свои

рычаги влияния.

Этот акт может быть сигналом для рынка капитала о том, что нет

никаких оснований подозревать, что свободный денежный поток побуждает

фирму предпринимать действия, противоречащие интересам акционеров.

Кроме того, по мере того, как доля акций, принадлежащих аутсайдерам,

уменьшалась, а инсайдеры увеличивались, фирмы с большей вероятностью

переориентировались. Поэтому во время волны 1980-х годов целевые фирмы,

управляемые независимыми справочными советами, вероятно,

проигнорировали попытку поглощения и не переориентировали стратегию

своей фирмы.

С другой стороны, целевые фирмы, которые управлялись независимыми

советами директоров, с большей вероятностью рассматривали неудачную

попытку поглощения как "тревожный звонок", приводящий к переориентации

стратегии выживания.

Вышеупомянутое предложение интересно, поскольку оно

продемонстрировало, что управление может повлиять на то, как фирмы

реагируют на неудачную попытку поглощения. Таким образом, шок от

попытки поглощения вряд ли заставит правление подумать, что стратегия

диверсификации фирмы неуместна.

2.5 Финансово-экономическое обоснование

Необычайный рост активности в области корпоративных слияний в

1960-х годах оживил интерес и последствия, связанные с корпоративными

слияниями. Исследователи проанализировали доказательства, касающиеся

существования и распространения обоснования предотвращения банкротства

для слияний 1960-х годов. Левеллен (1971) дал "чисто финансовое

обоснование" слияниям. Совокупный долговой потенциал двух фирм как

отдельных юридических лиц был меньше, чем долговой потенциал фирмы,

возникшей в результате слияния. Полученная в результате слияния

капитализированная налоговая субсидия была бы выгодна акционерам

сливающихся фирм. Авторы отобрали выборку из 224 фирм, участвовавших в

крупных слияниях Федеральной торговой комиссии в обрабатывающей и

горнодобывающей промышленности в период 1948-1971 годов.С помощью Z

баллов было обнаружено, что 15,2% фирм в приобретенной выборке были

признаны близкими к банкротству на момент приобретения. Многие случаи

или серьезные финансовые кризисы между фирмами были разрешены в

процессе слияния, поскольку ресурсы перераспределялись для более

продуктивного использования. Таким образом, слияние сыграло важную роль

в волне слияний.

Меличер (1983) проанализировал структурные взаимосвязи между

совокупной активностью по слияниям и макроэкономическими факторами.

Одно из объяснений заключается в том, что деятельность по слияниям может

отражать как изменения в деловой активности, так и изменения на рынках

капитала. Наблюдается рост активности по слияниям в связи с ожиданиями

экономического роста и конъюнктуры рынка капитала, поскольку они

благоприятны для финансирования слияний. С другой стороны, ухудшение

условий на рынке капитала[18] и снижение экономических ожиданий, как

ожидается, будут связаны со снижением активности по слияниям. В 1960-е

годы значительное число слияний не предполагало обмена обыкновенными

акциями, приобретающие фирмы использовали заемные средства и в

значительной степени полагались на конвертируемые ценные бумаги. В

дополнение к ценам на акции автор исследовал изменения в уровнях

процентных ставок, чтобы лучше отразить значимость аргумента условий

рынка капитала для изменений в активности по слияниям. Анализ временных

рядов использовался для того, чтобы связать изменения в совокупной

активности по слияниям с производственной деятельностью, неудачами в

бизнесе, ценами на акции и уровнями процентных ставок. Квартальные

данные из Индекса промышленного производства Федеральной резервной

системы и отчета Dun и Bradstreet о банкротстве фирм предоставили

показатели экономической активности. Для исследования был выбран период

времени с 1947 по 1977 год, который охватывает волну слияний

конгломератов.

Существовала слабая взаимосвязь между экономическими условиями и

активностью по слияниям. Однако в течение 1960-х годов наблюдалась

значительная связь между изменениями совокупной активности по слияниям

и поглощениям как феноменом конъюнктуры рынка капитала. Таким образом,

изменения цен на акции и доходности облигаций могут быть использованы

для прогнозирования будущих изменений в зарегистрированной активности

по слияниям. Переговоры о слиянии начались примерно за два квартала до

завершения сделки. В 1960-х годах возросшая активность в переговорах о

слияниях, по-видимому, отражала ожидания более благоприятных условий на

рынке капитала в виде более низких процентных ставок и более высоких цен

на акции.

В вышеупомянутой статье было сделано интересное предложение.

Поскольку в основном ожидается, что общее "экономическое процветание"

обеспечивает основу для объяснения изменений в совокупной активности по

слияниям с течением времени. Однако исследование дало глубокое понимание

этого общего убеждения, указывая на хрупкую взаимосвязь между

деятельностью по слияниям и экономическими условиями и констатируя

изменения в деятельности по слияниям как феномен рынка капитала.

За деятельностью по слиянию и обвинению, имевшей место в последние

десятилетия, стоит целый ряд мотивов. Менеджеры фирм, предлагающих

ставки, могут быть мотивированы недооценкой фондового рынка, синергией,

экономией корпоративных налогов, желанием ограничить конкуренцию,

мотивом создания империи или любыми другими причинами. ДеБондт и

Томпсон (1992) в этом исследовании предприняли попытку определить, какие

слияния являются социально желательными, а какие нет. Однако ответ зависит

от того, создается ли богатство или просто перераспределяется.Авторы

рассмотрели "историю эффективности", составляют ли мотивы

эффективности значительную часть мотива слияния. В исследовании

обсуждались два класса повышения эффективности. Первое из улучшений

является синергетическим и создает ценность за счет объединения бизнеса.

Второе улучшение ориентировано только на целевую компанию. Где

приобретающая компания стремится дисциплинировать целевую компанию.

Авторы отобрали выборку всех компаний, которые были исключены из

списка Нью-Йоркской фондовой биржи по причине слияния в период с 1926

по 1988 год из Центра цен на ценные бумаги Чикагского университета

(CRSP).Все компании были классифицированы по отраслям. Такой подход

позволил авторам не только проанализировать объем сделок слияний и

поглощений за этот период времени, но и связанные с ними долгосрочные

колебания цен на фондовом рынке и типы участвующих фирм.

С помощью регрессионного анализа были выявлены четыре отчетливых

всплеска активности в области слияний: в конце 1920-х, середине 1950-х,

конце 1960-х и с конца 1970-х по 1980-е годы.В течение рассматриваемого

периода времени бум поглощений охватил почти все отрасли

промышленности. Они не были связаны с банкротством и рецессией. Однако

бум, скорее всего, имел место, когда фондовый рынок был на подъеме, когда

стоимость капитала была высокой и когда инвесторы, как правило, были более

готовы торговать. Таким образом, совокупная активность по слияниям не была

связана с макроэкономическими переменными, которые можно легко

интерпретировать с точки зрения экономической эффективности. Выводы

компании по компаниям также предполагали, что мотивы эффективности

играли второстепенную роль, а другие мотивы играли главную роль . в 1960-х

годах наблюдались долгосрочные потери участников торгов на фондовом

рынке, это наводило на мысль, что волна слияний конгломератов 1960-х годов

была провальной. Наконец, было обнаружено, что не все регулирование

является социально желательным, но и не все регулирование является

социально негативным.

Волна поглощений 1980-х годов была формой разматывания волны

слияний конгломератов 1960-х годов. В большинстве исследований

сообщалось о низкой эффективности приобретенных бизнес-единиц на волне

1960-х годов и улучшении показателей на волне 1980-х годов.

В исследовании были проанализированы изменения в

производительности, которые ожидались бы для каждой приобретенной

бизнес-единицы, поскольку возможности совместного использования

ресурсов еще больше увеличились. Эти ожидания производительности также

были сопоставлены с фактическими изменениями в производительности,

которые были достигнуты в 1980-х годах. Автор использовал

внутриотраслевой анализ для контроля влияния отрасли на

производительность, и при этом он допускает возможность того, что влияние

совместной деятельности на производительность будет уникальным для

исследуемой отрасли.

Автор отобрал выборку из 356 отраслей обрабатывающей

промышленности в период с 1980 по 1984 год из базы данных FTC.

Конкурентные показатели, измеряемые долей рынка в отрасли, снижаются. В

ходе исследования были сделаны два важных вывода. Во-первых,

операционная синергия привела к чистому увеличению акционерного

капитала при приобретениях в 1980-х годах. Во-вторых, это исследование

подтвердило выводы о том, что результаты приобретенных компаний ex post

в 1980-х годах были выше, чем в первой волне 1960-х годов.Превосходная

производительность, характерная для волны 1980-х годов, объясняется

операционной синергией. Таким образом, следующие альтернативные теории

в качестве причин поглощений 1980-х годов прямо не отвергаются. Агентские

проблемы могут быть в большей степени присущи конгломератам, чем

отдельным коммерческим фирмам.

Эти агентские проблемы также могут быть уменьшены в связанных

диверсифицированных фирмах, которые следуют модели стратегического

планирования, поскольку они сосредоточены на "межбизнесовых и

межотраслевых возможностях и зависимостях", Chandler (1991). Другие

теории, касающиеся антимонопольного законодательства, избыточных

производственных мощностей и налоговой политики в качестве причин

поглощений 1980-х годов, прямо не отвергаются.

Предложение, упомянутое в приведенных выше статьях, является

привлекательным. В отличие от поглощений 1960-х годов, выкуп активов с

привлечением заемных средств в 1980-х годах повысил прибыльность и

производительность заводов после смены руководства. Однако есть

некоторые основания для оптимизма. Во-первых, есть свидетельства того, что

цели поглощения в 80-х годах были плохими, что говорит о том, что у них

были возможности для улучшения. Во-вторых, что подразделения

диверсифицированных фирм работали не так хорошо, как аналогичные

предприятия, которые стоят отдельно или являются частью

недиверсифицированных фирм. В целом, факты убедительно указывают на то,

что поглощения 1980-х годов отличались от поглощений 60-х годов главным

образом потому, что они разрушили то, что создала предыдущая волна. В 60-

е годы были созданы конгломераты; в 80-е годы многие из них были

разрушены.

Преимущество первопроходца является важной концепцией в

стратегическом управлении. Действуя раньше других, пионер, возможно,

может получить конкурентное преимущество, которое позволит ему получать

положительную экономическую прибыль Либерман и Монтгомери (1988).

Точка зрения, основанная на ресурсах, гласит, что начинающий специалист

может разработать необычные, ценные, трудноизменяемые и не подлежащие

замене ресурсы[19]. Несмотря на широкое признание преимуществ

первопроходцев, в немногих эмпирических исследованиях изучалось,

оказывает ли существенное влияние на производительность то, что они

являются первопроходцами в определенных организационных практиках.

Кэроу и др. (2004) в своем исследовании исследовали влияние на акционера

раннего участника процесса приобретения в 1980-х годах. Таким образом,

реакция фондового рынка сравнивается с приобретениями первых

покупателей, чтобы оценить, получают ли первые покупатели большую

прибыль для акционеров от своих приобретений. При этом исследование

проверило следующую гипотезу. Во-первых, "Первые приобретения в рамках

отраслевой волны поглощений принесут более высокую общую доходность

акционерам, чем приобретения, сделанные позже в волне поглощений. Во-

вторых, "Первые покупатели в рамках отраслевой волны поглощений получат

более высокую доходность для акционеров, чем покупатели, которые

совершают приобретения позже на волне поглощений". В-третьих,

"Начинающие покупатели в рамках отраслевой волны приобретений, которые

оплачивают свои приобретения в основном наличными, осуществляют свои

приобретения в растущих отраслях и приобретают смежные предприятия,

получат доход, который значительно выше, чем доход, получаемый другими

покупателями".

Авторы отобрали выборку из 520 приобретений публично торгуемых

компаний США в период с 1979 по 1998 год из базы данных о слияниях и

поглощениях компании Securities Data Company (SDC). Поскольку тест

основан на финансовых данных, авторы исключили все приобретения,

финансовые данные которых из Compustat и данные о доходности акций из

Центра исследований цен на ценные бумаги (CRSP) как для покупателя, так и

для приобретаемой фирмы не были получены. Анализ сосредоточен на

промышленных фирмах. Корнетт и Де (1991) утверждали, что регулируемый

характер индустрии финансовых услуг влияет на реакцию акционеров на

приобретения в этом конкретном секторе. Благодаря этому исключаются

операции в секторах финансовых услуг. Первым шагом в тестировании на

преимущество первопроходца было выявление отраслей, в которых

наблюдалась волна слияний. Во-вторых, отрасли, пережившие волну слияний,

были классифицированы в соответствии с тем, произошло ли поглощение в

начальной части волны слияний или позже. Этот процесс классифицировал

покупателей как первопроходцев для дальнейшего анализа. Аномальная

доходность была рассчитана как показатель успеха .Они были определены

путем разности доходности, полученной акционерами фирм, участвовавших в

приобретениях, и доходности взвешенного по стоимости портфеля всех фирм

в одной отрасли.

В качестве дополнительного теста была проанализирована долгосрочная

доходность акций покупателей с поправкой на отрасль. Доходность акций

первых покупателей значительно отличается от долгосрочной доходности

акций, скорректированной с учетом отрасли, для остальных покупателей в

выборке. Долгосрочная доходность акций, скорректированная с учетом

отрасли, была определена для каждой приобретающей фирмы как разница в

совокупной доходности между доходностью портфеля, взвешенного по

стоимости, и доходностью акций фирм-приобретателей в той же отрасли.

Совокупная доходность измерялась в течение одного года (250 торговых

дней), двухлетнего периода (500 торговых дней) и трехлетнего периода (750

торговых дней), следующего за завершением приобретения., процесс

определения скорректированных с учетом отрасли показателей доходности

акций для каждой приобретающей фирмы За 3-летний период был

представлен следующей формулой:

Гипотезы были проверены с помощью регрессии, и были получены

следующие результаты. Во-первых, в 1980-х годах первые покупатели,

которые действовали стратегически и имели информационное преимущество,

на самом деле получали значительно более высокую доходность акций, чем

более поздние покупатели в волне поглощений 1980-х годов. Таким образом,

существует тесная связь между ранними движениями и производительностью.

На волне поглощений 1980-х годов акционеры целевых фирм получили

большую часть прибыли от приобретения, которая измерялась доходностью

объявлений. В среднем доходность объявлений покупателей в рамках

отраслевых волн поглощений была отрицательной. Более того,

стратегическими первопроходцами были те, кто обладал превосходной

информацией о положительной доходности объявлений о приобретении, а

также превосходил других покупателей с точки зрения долгосрочной

динамики цен на акции.

Вышеупомянутая рыночная награда за преимущество первопроходца во

время волны 1980-х годов привлекательна, поскольку она основана на понятии

информационной асимметрии, когда первопроходец может извлечь выгоду из

своей превосходной информации, чтобы выявить и реализовать некоторую

инициативу, чтобы получить преимущество перед сверстниками.

3 Заключение и обсуждение

Могут существовать две альтернативные теории двух волн поглощения.

Согласно первой теории, слияния конгломератов 1960-х годов были хорошей

идеей тогда, но уже не были хорошей идеей в ближайшие десятилетия.

Следовательно, причина обратного хода заключается в том, что то, что

эффективно, меняется со временем. Уильямсон (1975) конгломераты были

продуктом многодивизионной формы корпоративной организации, при

которой центральный офис распределял ресурсы между подразделениями.

Организация M-form более эффективна, когда подразделения являются

независимыми фирмами, поскольку центральный офис лучше понимает весь

рынок. В неконкурентоспособные 1960-е годы, когда агрессивное

практическое управление не было необходимым, эта выгода в распределении

капитала превышала недостатки, которые могли возникнуть из-за того, что

руководство штаб-квартиры не было близко знакомо с бизнесом

подразделений. В отличие от 1980-х годов, бизнес-среда стала более

конкурентной, поэтому конгломераты больше не были эффективной

организационной формой, поскольку центральные офисы не могли понять

местные рыночные условия. Реакцией рынков на это давление стало

разделение конгломератов на более узконаправленные и специализированные

компании. Кроме того, антимонопольная политика также учитывала этот

важный шаг к повышению эффективности за счет специализации. Такой

взгляд на две волны поглощений очень привлекателен. Поскольку это

согласуется с эффективностью фондового рынка, поскольку рынок правильно

одобрил как диверсификацию в 1960-х годах, так и возврат к специализации в

1980-х годах.

Другая интерпретация этого опыта заключается в том, что

диверсификация была ошибкой с самого начала. Если бы не антимонопольная

политика, менеджеры преследовали бы цели роста и выживания путем

соответствующих приобретений, как это было в 20-е и 40-е годы. Менеджерам

сходила с рук диверсификация, поскольку механизм контроля акционеров в

1960-х годах был слабым. Также вероятно, что акционеры были озадачены

преимуществами несвязанной диверсификации, как упоминалось ранее,

данные фондового рынка указывали на то, что акционеры одобряли

несвязанную диверсификацию. Годы спустя стало очевидно, что

диверсификация потерпела неудачу. Кроме того, антимонопольная среда

радикально изменилась, так что диверсификацию можно было успешно

обратить вспять в 1980-х годах путем продажи акций, поглощений и LBO.

Менеджеры быстро осознали свою прошлую ошибку; они отказались от

основного бизнеса и сохранили его. С другой стороны, когда менеджеры,

которые не смогли признать свою прошлую ошибку, враждебно настроенные

рейдеры оказывали посреднические услуги не связанным с ними

предприятиям другим фирмам в том же направлении бизнеса.

Выбирая между двумя точками зрения, обзорный документ склонен

отказаться от первой точки зрения, поскольку она более логична. Поскольку

повышение прибыльности в рамках конгломератов было низким. Уверенность

рынка была неуместной, поскольку несвязанная диверсификация была новым

опытом, и никто не мог по-настоящему предсказать, что произойдет. Рынок не

только допустил одну ошибку, но и последовательно совершал ее во

множестве сделок. Подводя итог, я прихожу к выводу, что диверсификация

была ошибкой с самого начала.

Список использованных источников

[1] Первая категория: контекст, в котором менеджеры явно находятся

под угрозой. Вторая категория: мониторинг крупных акционеров в условиях,

когда менеджеры не находятся в осаде, но их интересы явно противоречат

интересам акционеров.

[2] Норма прибыли фирмы i определяется как ri, где ri = (ЧИСТЫЙ

ОПЕРАЦИОННЫЙ ДОХОД)/(БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ АКТИВОВ)

[3] Домхофф (1970) утверждал, что социальный статус в США

отражается в посещении эксклюзивных средних школ (таких как Гротон) и

включении в ограниченные столичные социальные реестры (такие как

Кливлендская синяя книга). Только потомки семей с давним достатком и

положением в обществе могут быть приняты в такие школы и внесены в такие

реестры. Балтцелл (1958, 1964) утверждал, что социальный статус в США был

разделен по религиозному и региональному признаку. Он охарактеризовал

высший класс как протестантский и северо-восточный феномен. Таким

образом, неудивительно, что Эспеланд и Хирш (1990: 84) описали членов

корпоративной элиты, которые стремились к диверсифицированным

приобретениям на волне слияний 1960-х годов, как "людей, сделавших себя

сами". Хирш (1986) и Эспеланд и Хирш (1990) также описали этих

представителей элиты как непропорционально евреев и выходцев с Юга или

Запада.

[4] Алгебраическим фактом является то, что когда одна фирма

приобретает другую с более низкой P / E, ее прибыль на акцию растет - это

называется "самонастройкой". Если рынок устанавливает цену акции на

уровне, кратном EPS, то фирма может увеличить цену своих акций, покупая

фирмы с более низкими доходами, чем ее собственные. "Основную идею,

лежащую в основе манипулирования EPS, можно увидеть на примере.

Предположим, что прибыль фирмы А составляет 1 миллион долларов, в

обращении находится 1 миллион акций, а цена составляет 20 долларов. Его

прибыль на акцию составляет $ 1,00. Фирма B имеет прибыль в размере 1

миллиона долларов, 1 миллион акций в обращении и цену в 10 долларов.

Фирма A имеет P / E, равный 20, а фирма B имеет P / E, равный 10. Фирма А

играет в игру, покупая фирму B. Фирма А обменивает одну из своих акций на

две акции фирмы В, увеличивая количество своих акций в обращении до 1,5

млн. Тем не менее, его общая прибыль выросла до 2 миллионов долларов при

новой прибыли на акцию в размере 1,33 доллара. Если инвесторы следят за

прибылью на акцию, то, как утверждается, они наблюдают рост на 33% и

повышают цену фирмы А

[5] Совокупные остаточные нормы прибыли от рыночной модели,

взвешенные по стоимости фирмы (Малатеста, 1983).

[6] Коэффициент Тобинса определяется как отношение

[7] Фиктивная переменная, которая равна единице, если соотношение

цены и прибыли участника торгов больше целевого соотношения цены и

прибыли (и равна нулю в противном случае); в объяснении начальной загрузки

переменная должна быть положительно связана с доходностью участника

торгов.

[8] Франция, Германия, Канада и Великобритания

[9] "Закон о налоге на восстановление экономики (ERTA) 1981 года

поощрял продажу активов не только для увеличения базы амортизируемых

активов, но и для изменения графика амортизации на гораздо более

ускоренный (так называемая система ускоренного возмещения затрат или

ACRS). Закон о пересмотре продажи в рассрочку, принятый в октябре 1980

года, также способствовал продаже активов, сделав продажу в рассрочку более

эффективным способом снижения текущей стоимости налоговых расходов

для продавца активов за счет прироста капитала и возврата прошлой

амортизации в качестве обычного дохода. Закон о сокращении дефицита

(DRA) 1984 года лишил некоторые налоговые преимущества продажи

активов, незначительно продлив амортизируемый срок службы некоторых

активов и устранив возможность отсрочить возврат прошлой амортизации за

счет использования продажи в рассрочку. Закон о налоговой реформе (TRA)

1986 года забил гвозди в крышку гроба налоговых сделок по продаже и

слиянию активов по всем налоговым аспектам, которые важны для

стимулирования слияний и поглощений с участием отечественных

покупателей. Закон 1986 года ввел менее щедрые графики амортизации; он

увеличил ставку налога на прирост капитала как на корпоративном, так и на

личном уровнях; он устранил так называемую доктрину общих коммунальных

услуг, которая давала возможность избежать налога на прирост капитала

корпоративного уровня на разницу между рыночной стоимостью и

скорректированной налоговой базой корпоративных активов, проданных или

распределенных в ходе планируемой корпоративной ликвидации ".

[10] Например, желание использовать экономию за счет масштаба или

масштаба операций или желание действующего руководства участвовать в

построении империи или дальнейшем укреплении управленческих позиций. '

[11] "Гримм классифицирует враждебные поглощения как те, при

которых правление цели, по крайней мере, изначально выразило несогласие,

хотя бы для того, чтобы поднять цену".

[12] Неоклассические теории предполагают, что (1) менеджеры

максимизируют богатство своих акционеров, (2) следовательно, слияния

увеличивают богатство акционеров, и (3) рынок капитала эффективен

[13] Все вариации такие же, как использовались в исследовании

[14] Коэффициенты Q вычисляются с использованием алгоритма

Линденберга и Росса (1981) и конкретных допущений Холла и др. (1990). Q

часто используется в качестве показателя возможностей роста. Такая

интерпретация Q предполагает, что фирмы с одним сегментом имеют лучшие

перспективы роста, чем фирмы с несколькими сегментами в период 1961-1970

годов. Такая интерпретация не сильно отличается от интерпретации

корпоративных ценностей. Фирмы с лучшими перспективами роста также

должны быть более ценными. Тем не менее полезно проверить, насколько мои

результаты устойчивы к альтернативным спецификациям оценки.

[15] F.T.C. классифицировал каждое приобретение в соответствии с

основными экономическими отношениями между приобретающей и

приобретаемой компаниями.

Пять категорий, перечисленных ниже, описаны F.T.C. как

взаимоисключающие. 1. Горизонтальный. Приобретение является

горизонтальным, когда участвующие компании производят один или

несколько одинаковых или тесно связанных продуктов на одном и том же

географическом рынке. 2. Вертикальный. Поглощение является

вертикальным, когда две вовлеченные компании имели отношения

потенциального покупателя и продавца до слияния. 3. Расширение продукта.

Приобретение считается расширением типа продукта, когда приобретающая и

приобретаемая компании функционально связаны в производстве и / или

дистрибуции, но продают продукты, которые не конкурируют напрямую друг

с другом. Примером слияния по расширению ассортимента продукции может

быть приобретение производителем мыла производителя отбеливателя. 4.

Расширение рынка сбыта. Приобретение считается расширением рынка по

типу, когда приобретающая и приобретаемая компании производят одни и те

же продукты, но продают их на разных географических рынках. Примером

слияния по расширению рынка может быть приобретение переработчиком

жидкого молока в Вашингтоне переработчика жидкого молока в Чикаго. 5. Не

связанные между собой. Эта категория предполагает объединение двух по

существу не связанных между собой фирм. Примером может служить

судостроительная компания, покупающая производителя мороженого.

Статистический отчет о слияниях и поглощениях (1975: 131-132).

[16] (Йенсен, 1991; Паулюс и Гей, 1987; Шлейфер и Вишни, 1992)

[17] (Комментарий и Джарелл, 1992; Хоскиссон и Джонсон, 1992;

Каплан и Вайсбах, 1992; Лихтенберг, 1992; Ланг и Штульц, 1993; Либескинд

и Оплер, 1993).

[18] падение цен на акции и увеличение стоимости заимствований

[19] (Барни, 1986; Коннер, 1991; Макадок, 1998; Вернерфельт, 1984)